La gravité des géants. Ce qu'un siècle de données dit d'un marché aussi concentré.

1. Concentré à quel point, exactement ?

À la mi-2026, les dix premières composantes du S&P 500 pèsent près de 40 % de l'indice ; les seules Magnificent Seven, Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon, Meta et Tesla, en représentent environ 33 à 34 %. Pour situer : la part du top dix tourne autour de 24 % en moyenne depuis 1980 et se tenait encore près de 18 % en 2016. Sur une mesure de type Herfindahl, le marché actions américain est aujourd'hui plus concentré qu'au sommet de la bulle internet en 2000, à des niveaux qu'on n'avait plus vus depuis le début des années 1960, quand AT&T, General Motors et IBM dominaient la cote (Mauboussin & Callahan, 2024).

Mais un poids n'est pas un verdict. La question qui compte n'est pas de savoir si le marché est concentré, il l'est visiblement, mais si cette concentration est anormale au regard de l'économie qui la porte. Et là, les données contredisent le réflexe baissier : Mauboussin et Callahan montrent qu'entre 2014 et 2023 les dix premières valeurs américaines pesaient en moyenne 19 % de la capitalisation mais 47 % des bénéfices agrégés des sociétés américaines, et qu'en 2023 elles pesaient 27 % de la capitalisation contre 69 % des profits. Quoi que soient les géants d'aujourd'hui, ce ne sont pas les valeurs sans bénéfices de 1999.

2. Le résultat Bessembinder : la concentration est la norme, pas l'anomalie

L'article le plus important pour penser le marché actuel est Bessembinder (2018), publié dans le *Journal of Financial Economics*. En examinant toutes les actions ordinaires américaines depuis 1926, il constate que la majorité des titres a sous-performé les bons du Trésor à un mois sur leur durée de vie, et que la totalité de la création de richesse nette du marché actions américain au-dessus du taux sans risque revient à environ 4 % des sociétés cotées. Dans la mise à jour la plus récente des données (1926-2024, plus de 28 000 sociétés), à peine 2 % des entreprises produisent près de 90 % des 79 000 milliards de dollars de création de richesse nette agrégée.

La réplication mondiale (Bessembinder et al., 2023) est plus frappante encore : sur 64 000 titres dans 42 pays (1990-2020), un peu plus de 2 % des sociétés expliquent l'intégralité de la création de richesse nette mondiale ; hors États-Unis, la majorité des actions n'a pas battu les bons du Trésor américains. La distribution des rendements actions de long terme n'est pas une courbe en cloche. C'est une loi de puissance à queue droite violemment longue : quelques gagnants extrêmes paient pour tout le reste.

Cela recadre entièrement le débat. Si la quasi-totalité de la richesse actions de long terme a toujours été produite par une poignée d'entreprises, alors un indice pondéré par les capitalisations qui finit dominé par ses plus grands gagnants n'est pas une déformation de l'investissement actions : c'en est l'état terminal attendu. L'indice fait exactement ce pour quoi il a été conçu, chevaucher la queue de distribution.

3. Granularité : quand quelques entreprises deviennent la macroéconomie

Rien de tout cela ne veut dire que la concentration est sans coût. Gabaix (2011), dans *Econometrica*, a formalisé ce qu'il appelle l'hypothèse granulaire : quand la distribution des tailles d'entreprises est suffisamment à queue épaisse, les chocs idiosyncratiques frappant les géants cessent de se compenser dans l'agrégat et deviennent des événements macroéconomiques. Il estime que les chocs subis par les 100 plus grandes entreprises américaines expliquent à eux seuls environ un tiers de la variation de la croissance de la production américaine.

Traduit à aujourd'hui : un bénéfice manqué chez un seul fabricant de puces n'est plus une information propre à un titre ; c'est un événement d'indice, un événement de facteur, et, par les chaînes d'investissement et les plans d'épargne retraite, sans doute un événement macroéconomique. Campbell, Lettau, Malkiel & Xu (2001) ont montré que le nombre de titres nécessaires pour diversifier le risque idiosyncratique avait augmenté au fil des décennies ; un indice devenu très concentré en haut inverse silencieusement cette logique, parce que détenir « 500 actions » revient de plus en plus à détenir dix risques déguisés. La corrélation des Magnificent Seven entre elles, tirée par un récit commun d'investissement dans l'IA, amplifie l'effet : ce qui ressemble à un indice diversifié se comporte, à la marge, comme un pari sectoriel avec effet de levier.

4. Est-ce une bulle ? Ce que dit vraiment la recherche

Le mot « bulle » s'emploie comme s'il allait de soi. La littérature est plus exigeante. Greenwood, Shleifer & You (2019) ont examiné toutes les hausses sectorielles américaines de 100 % et plus depuis 1928 et constaté qu'une forte hausse de prix ne prédit pas à elle seule un krach : en moyenne, ces envolées ont été suivies de rendements sans relief. Ce qui annonçait vraiment les ennuis était un faisceau précis d'attributs : accélération des émissions de titres nouveaux, bond de la part des jeunes sociétés, divergence extrême entre le secteur en hausse et le marché, et accélération parabolique en phase finale.

Confrontez honnêtement le marché actuel à cette liste et le résultat est mitigé plutôt qu'accablant. Les introductions en bourse et émissions secondaires sur les valeurs liées à l'IA sont élevées mais loin des niveaux de 1999, quand Ofek & Richardson (2003) documentaient des sociétés internet valorisées à des niveaux impliquant des décennies invraisemblables d'hypercroissance, largement soutenues par les contraintes de vente à découvert et les levées de blocage. Les leaders d'aujourd'hui sont des entreprises mûres, aux marges de monopole, qui financent leurs investissements sur leur trésorerie disponible. À l'inverse, Pástor & Veronesi (2009) rappellent une régularité historique inconfortable : pendant les révolutions technologiques, chemin de fer, électricité, internet, les cours des innovateurs dépassent systématiquement leur cible, parce que les investisseurs valorisent la productivité attendue de la technologie avant que son risque d'adoption ne soit levé. Des valorisations élevées pendant une véritable révolution technologique peuvent être individuellement rationnelles et finir en décrochage une fois que la distribution des gains se resserre.

La synthèse honnête : le déploiement de l'IA est réel, les bénéfices sont réels, et aucun de ces deux faits n'immunise le prix. La leçon centrale de Shiller, tirée d'un siècle d'épisodes, est que les récits adossés à des fondamentaux sont précisément ceux qui vont le plus loin au-delà de la valeur raisonnable, parce qu'ils donnent aux investisseurs avertis la permission de rester.

5. Le pari caché dans votre fonds indiciel

Pour l'investisseur long-only, la question pratique n'est pas de prévoir le sommet, personne n'y arrive de façon fiable, mais de reconnaître ce qu'une allocation pondérée par les capitalisations est devenue en silence. Trois observations étayées par la recherche :

• Acheter les plus gros a historiquement un coût. Arnott & Wu ont montré que l'entreprise n° 1 de chaque secteur sous-performait la moyenne de son secteur d'environ 3 % par an sur la décennie suivante, dans plusieurs pays. Le sommet du tableau des capitalisations a historiquement tendance à revenir vers la moyenne, y compris pendant que le marché, lui, monte.
• La concentration change votre risque, pas seulement votre rendement. Avec 40 % de l'indice dans dix noms partageant un même récit macroéconomique, le raisonnement en écart de suivi s'inverse : c'est désormais l'investisseur passif qui prend le pari concentré, et l'investisseur diversifié qui « s'écarte ».
• La diversification naïve ne l'est pas. DeMiguel, Garlappi & Uppal (2009) ont montré qu'une simple allocation équipondérée (1/N) est remarquablement difficile à battre hors échantillon une fois l'erreur d'estimation prise en compte. Un soutien quantitatif rare pour la réponse la plus humble qui soit au risque de concentration.

6. Comment un investisseur sérieux réagit, sans prétendre appeler les sommets

1. 01

   Séparez le pari sur les entreprises du pari sur l'indice. Décidez explicitement quelle exposition vous voulez au complexe de l'investissement dans l'IA, puis regardez ce que vos positions « neutres » pondérées par les capitalisations vous en donnent déjà. Pour la plupart des investisseurs indiciels, la réponse honnête est : bien plus qu'ils ne l'ont choisi. Mélanger pondération par capitalisation et exposition équipondérée ou plafonnée vous rend la décision sans exiger le moindre pronostic de marché.

2. 02

   Surveillez les attributs de Greenwood-Shleifer, pas le prix. Les envolées ne prédisent pas les krachs ; les vagues d'émissions, l'afflux de jeunes sociétés et l'accélération parabolique, si. Ce sont des indicateurs observables et actualisables, une liste de contrôle et non une intuition. Tant que la part des bénéfices des géants dépasse leur poids dans l'indice, la situation diffère structurellement de 2000 ; si cela s'inverse, il faut réexaminer.

3. 03

   Respectez la queue de distribution, dans les deux sens. Les données de Bessembinder contredisent aussi bien le pessimiste permanent que le poursuivant de concentration : rater la poignée de gagnants extrêmes est catastrophique pour un rendement de long terme, et détenir en pilote automatique le n° 1 d'hier l'est tout autant. La posture défendable est l'ampleur assortie d'inclinaisons délibérées et dimensionnées, jamais un tout-ou-rien sur les plus grandes valeurs du marché.

7. Pour conclure

La concentration actuelle est historiquement extrême, mais la recherche ne permet pas de la lire comme un simple signal de bulle. La richesse actions a toujours été créée par un nombre violemment restreint d'entreprises ; les indices pondérés par les capitalisations sont construits pour capter exactement cette asymétrie ; et les géants d'aujourd'hui gagnent une part des profits supérieure encore à leur part de l'indice. Ce que la concentration change, en revanche, c'est l'architecture de risque de tout portefeuille indexé : plus granulaire, plus corrélée à un récit, plus exposée à la courbe d'adoption d'une seule technologie qu'à aucun moment depuis la bulle internet, et avec un historique qui montre que les plus grands noms, spécifiquement, ont tendance à décrocher depuis le sommet.

Les investisseurs qui traitent la concentration comme un signal de timing se tromperont probablement deux fois : à la hausse, puis au moment de revenir. Ceux qui la traitent comme un problème de construction de portefeuille, en mesurant le pari qu'ils détiennent réellement, en le diversifiant délibérément et en surveillant les attributs précis qui ont historiquement séparé les révolutions des manies, sont ceux que les données favorisent discrètement.